文/意见领袖专栏作家 蒋飞

　　核心观点

　　虽然8月份产需均有一定程度恢复，但不可忽略的是去年低基数的影响。实际上当前复苏的基础并不稳固，外需即将回落、疫情反复升温、国内风险处置等因素影响，我们认为四季度要维持经济复苏态势，仍需在货币和财政政策上加码。

　　8月份社会消费品零售总额同比为5.4%，前值2.7%。房地产方面：1—8月份商品房销售面积累计同比下降23%，较前7月降幅收窄0.1个百分点；房地产开发投资累计增速为-7.4%，较前7月降幅扩大1个百分点。

　　1-8月份固定资产投资完成额累计同比为5.8%，前7月为5.7%；其中制造业投资累计增速为10%，前7月为9.9%；基础建设投资（不含电热气水）累计增速为8.3%，前7月为7.4%。

　　工业增加值增速为4.2%，前值3.8%。

　　8月份社会消费品零售总额同比增速加快，略高于我们预期的4.9%。一方面是减税政策仍在刺激汽车消费回升，一方面居民出行边际好转，餐饮消费大幅转正。但商品房销售仍在筑底，虽然8月降息、LPR调降、城市放松房地产政策等对地产有一定提振作用。但9月前两周，30大中城市商品房成交面积又有拐头向下迹象。

　　8月份刺激政策密集出台，国常会多番部署，政策向制造业和基建投资等方面倾向，虽然房地产投资进一步下滑，但整体固定资产投资累计增速小幅回升。不过PPI同比快速下降，挤压制造业企业利润，可能一定程度上抑制制造业投资增速持续上升，我们预计四季度制造业投资增速仍将缓慢回落。而在财政政策、政策性开发性金融工具等多项刺激政策的助力之下，四季度基础设施建设和重大项目投资增速回升仍然有动力。百大城市成交土地面积同比有一定好转，预示房地产投资完成额累计同比或将在今年年底到明年年初见底。

　　8月份规上工业增加值同比增长4.2%，略高于我们预期的3.9%。出口转弱、高温持续扰动，给工业生产带来一定影响。

　　8月份我们对GDP增速的跟踪值较7月份进一步上升，或显示出8月份国内经济修复速度有一定提升。刺激政策继续频频发力，虽然对8月份产需恢复加速有一定帮助，但不可忽略的是去年低基数的影响。实际上当前复苏的基础并不稳固，外需即将回落、疫情反复升温、国内风险处置等因素影响，我们认为四季度要维持经济复苏态势，仍需在货币和财政政策上加码。

　　8月份社会消费品零售总额同比为5.4%，比7月增速回升2.7个百分点，略高于我们预期的4.9%。8月份社零修复速度恢复早有端倪，我们跟踪的三大高频指标同比均走强：8月乘用车日均销量涨幅扩大，9城地铁客运量同比由负转正，30大中城市商品房销售面积降幅明显收窄。同时，不考虑价格因素8月社零实际同比也回正，为2.2%。

　　1.1减税政策仍在刺激汽车消费

　　统计局数据显示8月份汽车类销售额达3975亿元，同比上涨15.9%，增速比上个月上升了6.2个百分点。这与8月份的汽车销量同比增速一致，乘联会数据显示，8月乘用车市场零售达到187.1万辆，环比增长2.9%，由于低基数原因，同比增长28.9%，是以往10年的最高增速。

　　5月份出台的车辆购置税减征政策将延续到年底，四季度对乘用车销售仍有一定的刺激作用。国家税务总局数据显示，今年6至8月份，全国约355.3万辆车享受了车辆购置税减征政策，享受政策的车辆数、减征税额均呈逐月增长态势（6月享受减征政策车辆109.7万辆，7月116万辆，8月129.6万辆）。8月30日发布的《2022年上半年中国财政政策执行情况报告》中提到：“为稳定汽车消费，对不超过30万元的2.0升及以下排量乘用车阶段性减半征收车购税，大约将惠及870多万辆乘用车。”按此估计，政策效果有望延续至年底，乘用车单月销量有望继续创历史新高。

　　1.2  居民出行继续恢复，餐饮收入大幅好转

　　8月份社零恢复加速，除汽车拉动作用明显，居民出行好转带来的餐饮收入提高也有较大贡献。同花顺数据显示，8月份9城地铁日均客运量为4，265.35 万人次，由于低基数原因，同比转正至5.3%（7月同比-16.2%）。同样的，餐饮收入环比增加同比大幅回正，升至8.4%。

　　值得注意的是，实际上地铁客运量、乘用车销售以及社零同比快速转好的一个原因都是去年同期低基数影响。8月份9城地铁客运量仅较7月环比上升3.9%，9月至今地铁客运量再次跌落至3500万人次的低位；餐饮收入及社会消费品零售总额环比分别仅上涨1.5%和1.1%，体现出消费需求的恢复可能仍不稳固。

　　1.3  房地产销售增速仍在筑底

　　8月15日央行分别下调 MLF、逆回购利率各10BP，随即8月20日1年期和5年期LPR利率进一步分别下调5BP和15BP，直指刺激商品房销售。8月份房地产销售市场应声回暖，商品房销售面积单月同比下降22.58%，比上个月降幅缩窄6.3个百分点，累计同比增速也企稳回升至-23%。不过房地产下游部分商品销售仍持续下滑，如家具类和建筑装潢类零售8月份同比增速分别是-8.1%和-9.1%，降幅进一步扩大，拖累消费的复苏。

　　9月份前两周，30大中城市商品房成交面积又有拐头向下迹象。9月以来，各城市放松房地产政策继续加码，部分一、二线城市如广州放松限价、济南进一步放开限购，一定程度有利于提振当地交易行情。三季度房地产销售增速可能仍在筑底，我们认为要稳住商品房大幅下降趋势，可能仍需货币政策端发力。

　　刺激政策密集出台

　　投资增速小幅回升

　　1-8月份，固定资产投资累计同比增长5.8%，比前7月回升0.1个百分点，与我们预期一致。其中制造业与基建（不含电力）投资分别升高0.1和0.9个百分点至10%和8.3%，接近我们的预测（分别为9.8%和7.8%）。房地产投资降幅扩大1个百分点至-7.4%，低于我们预期的-6.7%，拖累整体固定资产投资。制造业与基建投资的韧性走强，可能受近期密集刺激政策托举。

　　2.1  制造业投资增速小幅回升

　　1-8月份制造业投资累计增速为10%，比前7月回升了0.1个百分点。当前的制造业投资增速可能受两方博弈影响，一方面国常会密集颁布刺激政策，税收、信贷等领域优惠政策积极向制造业企业倾斜，有利于制造业企业生产投资；另一方面PPI快速下降，制造业企业利润累计同比持续负增，可能一定程度上抑制制造业投资增速持续上升。我们预计四季度制造业投资增速仍将缓慢回落。

　　值得一提的是，8月份多个高技术制造行业投资增速进一步抬升，计算机、通信和其他电子设备、电气机械和器材、汽车等行业同比增速分别上升0.1、1.2和3个百分点，增速远超制造业整体投资增速。

　　2.2  基建投资高增速继续上升

　　1-8月份，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长8.3%，比上月提高0.9个百分点。一方面是财政政策的资金支持，另一方面是政策性开发性金融工具等多项刺激政策的助力，四季度基础设施建设和重大项目投资增速回升仍然有动力。

　　基建投资分行业看，水利及公共设施管理业持续拉动基建投资。1-8月水利管理业投资增长15%，增速进一步上升0.5个百分点。公共设施管理业和道路运输业投资同比增速分别上涨1.4和1.5个百分点至13.1%和1.3%。9月5日的国务院政策例行吹风会，提出追加3000亿元以上金融工具额度，并可以根据实际需要扩大规模。加大对基础设施建设和重大项目的支持力度，将老旧小区改造、省级高速公路等纳入支持领域。道路运输业投资累计同比仍然有望回升。

　　2.3  房地产投资降速扩大

　　1-8月份房地产开发投资完成额同比下降7.4%，比前7月降幅扩大1个百分点。从房地产开发资金来源看，贷款资金累计同比降幅收窄1个百分点至-27.4%，自筹资金累计同比降幅扩大0.9个百分点至-12.3%。当前土地市场或在磨底期，8月份土地成交价款累计同比-42.5%，降幅继续缩窄0.5个百分点；百大城市成交土地面积同比有一定好转，预示房地产投资完成额累计同比或将在今年年底到明年年初见底。

　　1-8月份房屋竣工面积累计同比降幅收窄2.2个百分点至-21.1%，从8月份单月同比降幅更是大幅缩窄超30个百分点至2.5%。显示7月以来各地方政府与企业在保交楼方面措施有一定效果。 9月7日，大河报·豫视频记者获悉，郑州市于近日印发了《郑州市“大干30天，确保全市停工楼盘全面复工”保交楼专项行动实施方案》的通知。通知指出：10月6日前，实现郑州全市所有停工问题楼盘项目全面持续实质性复工。不过当前商品房销售面积增速筑底，房屋新开工与施工面同比仍有下降压力。1-8月新开工面积累计增速为-37.2%，8月单月增速趋势下降-35.7%，降速进一步扩大；同时施工面积增速也是持续下降。

　　出口转弱、高温扰动

　　工业生产弱复苏

　　3.1  工业增加值同比略高于我们预期

　　8月份制造业PMI指数依然处于收缩区间（49.4%），已预示制造业仍在弱复苏，实际上8月份规上工业增加值同比增长4.2%，较上月回升0.4个百分点，略高于我们预期（3.9%）。我们主要参考了部分行业开工率和货运物流情况：8月份多个行业（焦化企业、PTA、汽车半钢胎）开工率同比增速转弱，同时货运物流也未明显转好，整车货运流量指数同比依然在-20%左右的低位。）

　　8月份出口转弱、高温持续扰动，给工业生产带来一定影响。出口交货值同比增速较7月份大幅下滑了4.3个百分点至5.5%，对工业增加值的拉动作用减缓。而高温带来的居民用电需求上行使得电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同比跃升至13.6%，比上月涨幅扩大4.1个百分点，一定程度上继续拉升工业生产同比增速回升。

　　3.2  工业生产结构分化

　　工业生产其他两大门类中，采矿业继续回落2.8个百分点至5.3%，制造业回升0.4个百分点至3.1%，上下游整体分化较明显。

　　分行业看，8月份汽车制造业产值增速依然保持领先，带动工业生产。汽车制造业工业增加值同比增长30.5%，增速进一步上升8个百分点。其他多个技术密集行业增加值同比增速也好于工业增加值整体增速（如铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业5.8%、电气机械和器材制造业14.8%、计算机、通信和其他电子设备制造业5.5%）

　　8月份PPI生产资料价格同比涨幅回落至2.4%，统计局公布的30个行业中有25个行业价格同比涨幅缩窄或降幅扩大，一个明显特点是上游煤、石油、黑色金属、有色金属同比涨幅回落或降幅扩大。价格回落可能阻碍生产增长，对应上游煤炭石油天然气开采业涨幅明显收窄，黑色金属冶炼压延、金属制品业等工业增加值仍然同比负增。

　　分产品看，新能源汽车、移动通信基站设备、太阳能电池等绿色智能产品产量同比分别增长117.0%、25.7%、21.6%，是主要工业产品中的亮点。但集成电路、智能手机产量同比分别下滑11.4%和24.7%，降幅均明显扩大。

　　库存端来看，8月份PMI产成品库存指数已出现明显的下滑趋势，进入去库存周期。PPI快速下滑也推动企业被动去库。

　　长城证券GDP跟踪指数月度值

　　8月份，长城证券GDP跟踪指数对居民消费支出同比拟合值为4.9%，对固定资本形成总额同比均值的拟合值为6.8%。从历史数据来看，我们的模型拟合值与GDP中的消费支出、固定资本形成额的走势较为接近，对GDP消费与投资分项变动有一定参考意义。

　　8月份我们对GDP增速的跟踪值为5.4%左右，比7月份上升0.8个百分点，或显示出8月份国内经济修复速度有一定提升，拉动GDP增速回升。

　　政策仍需加码

　　近期刺激政策频频发力，虽然对8月份产需恢复加速有一定帮助，但不可忽略的是去年低基数的影响。实际上当前复苏的基础并不稳固，外需即将回落、疫情反复升温、国内风险处置等因素影响，我们认为四季度要维持经济复苏态势，仍需在货币和财政政策上加码。我们在《20220913周报》等多篇报告中反复强调，国内财政政策方面，当前专项债限额和余额之间有1.55万亿左右的差值，已公布调增5000亿，中央要求10月底前发行完毕，优先支持在建项目，预计四季度或再调增5000亿专项债额度。政策性开发性金融工具已新增3000亿额度，四季度仍有续接可能。国内货币政策方面，预计今年降息50BP，四季度仍可能降息降准，人民币兑美元汇率或破7。

　　(本文作者介绍：长城证券首席宏观分析师，专注大类资产配置)